Die „Braut hübsch zu machen“ bedeutet, die Attraktivität eines Unternehmens für potenzielle Käufer zu erhöhen. Viele Mittelständler fragen, ob es vor dem Verkauf ihres Unternehmens sinnvoll ist, den künftigen Verkaufserlös etwa durch Lageraufstockungen oder Investitionen in den Maschinenpark zu steigern. Damit verbunden ist oftmals der Hinweis, dass derartige Investitionen auf den ermittelten Ertragswert (synonym: DCF*-Wert) separat aufgeschlagen werden müssten. Zusätzlich kann die stärkere Bindung der Belegschaft an das zu verkaufende Unternehmen vor allem für den Fortbestand von Dienstleistungsbetrieben und vor dem Hintergrund des derzeitigen Fachkräftemangels die Attraktivität im M&A*-Prozess verbessern. Die Antwort auf verkäuferseitige Überlegungen, vor dem Verkauf die „Braut hübsch zu machen“, ist differenziert und einzelfallbezogen zu geben.
Grundsätzlich erhöhen Investitionen vor dem Verkauf den zu erwartenden Verkaufserlös, wenn an den Käufer ein höheres Netto-Vermögen übergeben wird. Sollten die Investitionen aus den Kassenbeständen des Unternehmens oder durch Aufnahme von Fremdkapital finanziert werden, erhöht sich das Netto-Vermögen nur dann, wenn die Investitionen mehr erwirtschaften als sie kosten. Bei Finanzierung der Investitionen mit Eigenkapital vergrößert sich das Netto-Vermögen in jedem Fall. Dann ist jedoch aus Verkäufersicht fraglich, ob es sich um einen „Linke-Tasche-rechte-Tasche“-Effekt handelt. Denn die vermeintliche Wertsteigerung wird mit einer gleichhohen Minderung des Privatvermögens erkauft: das Privatvermögen nimmt vor dem Unternehmensverkauf um den Betrag ab, um den der vermeintliche Verkaufserlös steigt. Aus steuerlichen Gründen sollte zudem erwogen werden, keine stillen Reserven aufzudecken, z.B. durch Einbringung bislang vermieteter Immobilien in das zu verkaufende Unternehmen.
Maßnahmen zur Sicherstellung des benötigten Personalkörpers belasten ggf. künftige Cashflows und damit den Käufer. Die Maßnahmen im Personalbereich wird der Käufer nur honorieren, falls diese zu marktüblichen Konditionen erfolgt sind. Im Allgemeinen erwartet der Käufer, dass ihm der Verkäufer das Unternehmen in einem Zustand übergibt, der die Fortführung des gewöhnlichen Geschäftsbetriebs gewährleistet (Ordinary Course of Business*).
Das „Braut hübsch machen“ vor einem beabsichtigten Unternehmensverkauf betrifft im Wesentlichen folgende Bereiche:
- Aufstockung des Lagers - Das Netto-Umlaufvermögen (NUV) beeinflusst den Ertragswert „cash & debt free“, also den Wert des operativen Geschäfts ohne Finanzschulden. Daher werden in Kaufverträgen häufig NUV-Klauseln verhandelt, nach denen der vereinbarte Kaufpreis angepasst wird, sofern das zu übertragende NUV von einem bestimmten Zielwert abweicht. Der Zielwert kann etwa als Durchschnitt der letzten drei Jahre, durch Vergleich mit Wettbewerbern oder mit üblichen Branchen-Durchschnitten festgelegt werden. Übersteigt das zu übergebende NUV den Zielwert, wird der Kaufpreis nach oben angepasst, im umgekehrten Fall wird der Kaufpreis um die Differenz vermindert. Hierbei ist zu bedenken, dass ein zu hohes NUV auf eine ineffiziente Kapitalbindung hinweist, die ein spitz rechnender Käufer nicht vergüten wird.
- Zusätzliche Investitionen in das Anlagevermögen - Erhaltungsinvestitionen werden vom Käufer erwartet und nicht als Kaufpreis-Erhöhung abgegolten. Der Substanzverzehr in der Vergangenheit wird aus seiner Sicht lediglich ausgeglichen. Bei Erweiterungsinvestitionen stellt sich die Frage, ob der Käufer diese selbst auch durchgeführt hätte. Es besteht nämlich die Gefahr, dass der Verkäufer vorab Fehlinvestitionen vornimmt, die der Käufer so nie geplant hätte, da sie bspw. bei späterer Einbindung in die Unternehmensgruppe überflüssig werden. Hinzu kommt, dass ein (größerer) Käufer die Investitionen möglicherweise zu günstigeren Konditionen darstellen kann und daher nicht den vollen Betrag ersetzen wird. In Kaufverträgen werden aus diesen Gründen Zustimmungserfordernisse seitens des Käufers vereinbart. Der Käufer wünscht eine Abstimmung der Investitionspolitik, insbesondere in der Phase zwischen Vertragsunterzeichnung (Signing*) und Rechtswirksamkeit des unterzeichneten Vertrags (Closing*). Ähnliches gilt umgekehrt bei Desinvestitionen: Ein Vorab-Verkauf von Anlagevermögen etwa an den bisherigen Eigentümer ist häufig zustimmungsbedürftig, da der Käufer die Vermögensgegenstände als betriebsnotwendig ansehen könnte.
- Anpassungen im Personalbereich - Außerhalb des gewöhnlichen Geschäftsbetriebs liegende Maßnahmen, die das Personal des Unternehmens betreffen, bedürfen i.d.R. ebenfalls der Zustimmung durch den künftigen Käufer. Diese Maßnahmen umfassen z.B. Halteprämien für Schlüsselpersonen, Golden/Silver Parachutes, Neueinstellungen, Kündigungen, Änderungen von Betriebsvereinbarungen etc. und können die zukünftigen Cashflows und damit den Ertragswert stark beeinträchtigen. Entweder belasten die höheren Personalkosten in Zukunft die Ergebnisse, oder der normale Geschäftsbetrieb kann wegen Unterbesetzungen nicht aufrechterhalten werden. Eine enge Abstimmung mit dem Käufer im Hinblick auf eine ausgewogene Personalpolitik wird daher oft eingefordert.
Der Kaufpreis spiegelt die Fortführung des gewöhnlichen Geschäftsbetriebs wider. Dabei sollten vor allem öffentliche Investitionsauflagen erfüllt sein. Eine über den gewöhnlichen Geschäftsbetrieb hinausgehende Vermögens- und Personalausstattung vergütet ein rationaler Käufer nur, falls die Revidierung der Überkapazitäten zu einer Erhöhung der Cashflows führt. Umgekehrt ist ein Unternehmen mit leeren Lägern, Instandhaltungsrückstau und Personalmangel nicht befähigt, das bisherige Leistungsniveau zu erhalten; der Kaufpreis wird niedrig ausfallen, ggf. unterbleibt sogar ein Verkauf. Das „Braut hübsch machen“ sollte also Maß und Mitte einhalten, in dem Sinne, dass der übertragene Betrieb mit den bestehenden Kapazitäten fortgeführt werden kann.
Mit der Realisierung eines sog. Double Dip sollte jedoch nicht gerechnet werden: Investitionen und Personalmaßnahmen fließen in den Ertragswert nur insofern ein, als sie für betriebsnotwendig und marktüblich zur Aufrechterhaltung des gewöhnlichen Geschäftsbetriebs gehalten werden. Nicht-betriebsnotwendige Investitionen und Maßnahmen haben indes keinen nennenswerten Verbundeffekt mit dem übrigen materiellen und immateriellen Vermögen und sind gesondert zu bewerten. Investitionen und Maßnahmen vor dem Verkauf werden von einem genau kalkulierenden Käufer nicht zweimal vergütet, sondern entweder als Bestandteil des Ertragswertes oder, falls nicht betriebsnotwendig, als gesondert festzustellender Liquidationswert.
Die genannten Pre-M&A Investitionen und Maßnahmen zeigen ein differenziertes Bild; nachhaltige prozessuale und organisatorische Verbesserungen im Unternehmen sind dagegen immer wertsteigernd. Für die Frage, ob ein Unternehmen zu Beginn des Verkaufs marktüblich aufgestellt, ausgestattet und strukturiert und die vorliegende Informationslage ausreichend ist, kann ein transaktionserfahrener M&A-Berater wie CF-MB wertvolle Hinweise geben. CF-MB kann zudem mit der tiefen Kenntnis der Markt- und Käufererwartungen einschätzen, ob „M&A Readiness“ vorliegt, um den angestrebten Netto-Verkaufserlös realisieren zu können.
Die mit * gekennzeichneten Begriffe werden auch auf der Webpage der CF-MB im Glossar unter CF-Wissen erläutert.
