Der Einsatz von Fremdkapital kann die Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital erhöhen, selbst wenn die finanzierenden Banken oder sonstigen Fremdkapitalgeber für den gestiegenen Verschuldungsgrad einen höheren Zinssatz verlangen. Solange der Fremdkapitalzins kleiner als die Rendite auf das eingesetzte Gesamtkapital ist, funktioniert dieser positive Hebel (Leverage*) auf die Rendite der Eigenkapitalgeber. Dieser „klassische“ Leverage-Effekt ist hinlänglich bekannt und wird vor allem bei Unternehmenserwerben unter Einsatz hoher Fremdkapitalbeträge, sog. Leveraged Buy-outs*, genutzt. Doch es gibt noch einen zweiten Leverage-Effekt, der wenig offensichtlich, dafür aber umso wirkungsvoller ist. Das nachfolgende Beispiel veranschaulicht, wie die Finanzierungsstruktur und Transaktionsstruktur die Renditen der Kapitalgeber beeinflussen.
Ein Private Equity* Investor beteiligt sich an fünf mittelständischen Unternehmen A bis E. Die Transaktionsvolumina inklusive Transaktionskosten betragen der Einfachheit halber jeweils 100 Geldeinheiten (GE); eine andere Aufteilung der Anschaffungswerte führt zu ähnlichen Ergebnissen. Die Unternehmenswerte steigen nach einer Periode in Summe auf 550 GE, so dass sich für den Investor eine Gesamtrendite von 10% ergibt. Vergleichbare Überlegungen können auch für ein Industrieunternehmen mit den Sparten A bis E angestellt werden.
Nach einer Periode weisen die Beteiligungen A bis C Unternehmenswerte unterhalb der jeweiligen Anschaffungswerte von 100 GE auf. D und vor allem E überkompensieren die Wertverluste der Low Performer, so dass der Wert des Gesamtportfolios um 10% steigt. Die abgebildete Renditeverteilung der einzelnen Engagements ist voraussichtlich typisch für Erfahrungen aus dem Geschäftsalltag.
Der „klassische“ Leverage-Effekt
Unter Einsatz von 50% Fremdkapital zur Finanzierung des Portfolios* ändert sich die Rendite für den Investor. Die Eigenkapitalrendite steigt bei einem Fremdkapitalzins von 5% auf nunmehr 15%. Der Investor „hebelt“ durch den Einsatz von Fremdkapital seine Rendite von 10% auf 15%:
Der Hebel-Effekt ergibt sich dadurch, dass die Rendite des Fremdkapitalgebers auf den vereinbarten Zinssatz begrenzt ist, während die Rendite des Investors bzw. Eigenkapitalgebers unlimitiert ist. Von der Gesamtrendite, die über den Fremdkapitalzins hinausgeht, profitiert allein der Eigenkapitalgeber. Der Fremdkapitalgeber hingegen partizipiert daran nicht. Immerhin kann ihn der massive Wertverlust der Beteiligungen A und B unbeeindruckt lassen, da er Zugriff auf das Gesamtportfolio hat, dessen Gesamtwert die Rückzahlung des Fremdkapitals sicherstellt.
Der „zweite“ Leverage-Effekt
Wenn der Investor die Fremdfinanzierungen für die einzelnen Beteiligungen isoliert, wird der „zweite“ Leverage-Effekt zu Gunsten des Investors erkennbar. In diesem Fall entfällt für Fremdkapitalgeber die Ausgleichswirkung eines Portfolios, da sie die Wertverluste der Beteiligungen A und B nicht mehr durch Zugriff auf andere Beteiligungen kompensieren können. Gerade Private Equity Investoren gelingt es regelmäßig, den Zugriff der Fremdkapitalgeber auf ihr Restvermögen zu verhindern, etwa durch Akquisitionen* mithilfe von Kapitalgesellschaften ohne Nachschusspflicht oder die Fremdfinanzierung über Non Recourse Darlehen. Meist gibt es auch keine andere Möglichkeit der Fremdfinanzierung, da die Akquisitionen A bis E nicht zu einem Zeitpunkt t = 0, sondern sukzessive erfolgen.
Eine Überschuldung (von A und B in t = 1) ist i.d.R. nur schwer feststellbar, da die künftigen Zahlungsströme geschätzt und bewertet werden müssen. Üblicherweise wird daher die intersubjektiv nachvollziehbare Zahlungsunfähigkeit als Insolvenzanlass oder Beschreibung einer Krisensituation herangezogen.
Obwohl in dem Beispiel die Fremdkapitalgeber wegen des fehlenden Portfolioausgleichs und des dadurch gestiegenen Ausfallrisikos einen hohen Zinssatz von 15% vereinbart haben, kann der Private Equity Investor durch die Art und Weise, wie er den Leverage-Effekt einsetzt, seine Rendite auf 23% erhöhen. Während der Investor seine Verluste aus A bis C durch die Zugewinne bei D und E mehr als ausgleichen kann, ist dies dem Fremdkapitalgeber verwehrt. Er kann sich nur aus dem jeweiligen Objekt befriedigen. Die Überschuldungssituation „Unternehmenswert < Fremdkapital“ gleicht einer Insolvenz oder einer Krise mit Nachverhandlung von Darlehensverträgen. In beiden Fällen geht die Beteiligung in die Einflusssphäre des Fremdkapitalgebers über und wird aus dem Portfolio des Investors „aussortiert“. Durch Marktmechanismen findet also eine automatische Positiv-Selektion im Investorenportfolio statt.
Industrieunternehmen ist die Nutzung des „zweiten“ Leverage-Effekts z.B. bei einer Einbindung erworbener Beteiligungen in die Konzernfinanzierung verbaut. Zudem scheuen strategische Investoren* aus Reputationsgründen eine Insolvenz ihrer Beteiligungen, oder es fehlt schichtweg am Know-how im Financial Engineering. Für Banken und Sparkassen bedeuten Leveraged Buy-out Strukturen, dass sie im Rahmen der Due Diligence* auch das operative Geschäft des zu finanzierenden Transaktionsobjekts verstärkt beleuchten müssen, um möglichst einen Forderungsausfall wie in A und B auszuschließen.
In den hier aufgezeigten Themen unterstützt und berät Sie die CF-MB etwa im Rahmen von Transaktions- und Finanzierungsstrukturierungen, Financial Due Diligences*, M&A mit/für Private Equity oder Distressed M&A.
Die mit * gekennzeichneten Begriffe werden auch auf der Webpage der CF-MB im Glossar unter CF-Wissen erläutert.
