Die Finanzierung von Leveraged Buyouts (LBOs) stellt auf Zahlungsströme und nicht auf Vermögensgegenstände als Sicherheiten ab. Zu diesem Zweck werden mit den Fremdkapitalgebern die Einhaltung finanzieller Kennzahlen (sog. Covenants) zur Gewährleistung der Schuldentilgungsfähigkeit vereinbart.
Im Folgenden wird anhand eines auf das Wesentliche reduzierten Modells die LBO-Analyse erläutert. LBO-Modelle sind wegen ihrer undurchsichtigen Verknüpfungen und endlosen Zahlenkolonnen für Externe oft schlecht nachvollziehbar. Ausgangspunkt ist die Unternehmensplanung des zu übernehmenden Zielunternehmens, der ValueCo. Aus der Unternehmensbewertung werden in diesem Bespiel EBITDA-Multiplikatoren herangezogen, indem der errechnete Enterprise Value auf das aktuelle EBITDA bezogen wird. Häufig werden die Multiplikatoren auch unmittelbar aus Marktdaten generiert.
Für die ValueCo-Finanzierungsseite wird keine Planung benötigt, da diese anhand des LBO-Modells simuliert wird. In dem Beispiel werden zum Übernahmezeitpunkt „0“ zinstragende Netto-Finanzverbindlichkeiten von 340,0 Geldeinheiten (GE) unterstellt. Als Ergebnis der Unternehmensbewertung findet ein konstanter EBITDA-Multiple von 6,5x Anwendung.
In einem nächsten Schritt stellt der Erwerber dem zu zahlenden Transaktionsvolumen dessen Finanzierung gegenüber. Das so konfigurierte Akquisitionsvehikel NewCo erwirbt dann die Anteile an der ValueCo. Diese Pre-LBO-Bilanz der NewCo ist zentral für die LBO-Analyse; über sie erfolgt die Simulation der renditeoptimalen Finanzierungsstruktur und die Plausibilisierung etwaiger Kaufpreiserhöhungen.
NewCo zahlt den ermittelten Equity Value von 635,0 GE zuzüglich 5% Transaktionskosten (+31,8 GE). Wegen unvorteilhafter Konditionen sollen zudem die bestehenden Netto-Finanzverbindlichkeiten von ValueCo ersetzt werden. Insgesamt ergibt sich ein Transaktionsvolumen von 1.006,8 GE, das mit einem vorrangig besicherten Laufzeitdarlehen von 400,0 GE, Nachrangverbindlichkeiten von 300,0 GE und der Rest mit Eigenmitteln finanziert wird. Auf den Akquisitionszeitpunkt „0“ werden dann die Finanzzahlen von NewCo und ValueCo konsolidiert. In die Fortschreibung der konsolidierten Zahlen für den Planungszeitraum „1“ bis „6“ fließen die operativen Planzahlen von ValueCo und die Simulation der Finanzierungsseite.
Vereinfachend werden in den Netto-Vermögensgegenständen von ValueCo keine stillen Lasten oder Reserven vermutet, so dass sich der Goodwill als Differenz aus gezahltem Kaufpreis inklusive Transaktionskosten von 666,8 GE und dem erworbenen Eigenkapital von 260,0 GE errechnet. Da der Investor die Unternehmensplanung für belastbar hält, wird keine Goodwill-Amortisation berücksichtigt. Die Zinsauszahlungen ergeben sich aus den Zinssätzen und Durchschnittsbeständen der jeweiligen Finanzierungstranchen. Bis Ende Jahr „6“ soll das vorrangig besicherte Darlehen vollständig getilgt sein.
Die Cashflows von ValueCo werden vollständig zur Bedienung der in „0“ aufgenommenen Akquisitions- und Umschuldungsdarlehen verwendet, Ausschüttungen sind nicht geplant. Die Nachrang-Darlehen werden erst zurückgeführt, nachdem die vorrangigen Tranchen im Jahr „6“ getilgt sind. Dieser erste Durchlauf des Modells ergibt nachstehendes Bild.
Von den Enterprise Values aus der Unternehmensbewertung werden die Netto-Finanzverbindlichkeiten abgezogen, um den jährlichen Equity Value als Residualgröße zu erhalten. Anhand der Entwicklung der Equity Values kann der Investor seine jährliche Rendite auf die eingesetzten Eigenmittel (IRR) berechnen. Die IRR ist mit 21,76% im 2. Jahr nach Übernahme am höchsten und sinkt ab Jahr „6“ unter (die vielleicht intern gesetzte Zielvorgabe von) 20%. Die IRR-Entwicklung liefert einen wichtigen Hinweis für einen möglichen Verkauf (Exit) von ValueCo an einen neuen Interessenten. Die Finanzkennzahlen „EBITDA/Zinsen“ etc. befinden sich nach drei Jahren innerhalb der vereinbarten Covenants.
In weiteren Modell-Durchläufen kann überprüft werden, wie sich ein höherer Kaufpreis und/oder eine höhere Fremdkapitalaufnahme in „0“ auf den IRR und die Einhaltung der Covenants auswirkt. Die vollständige Eigenfinanzierung der ValueCo-Übernahme mit Thesaurierung der Cashflows hätte übrigens eine IRR von maximal 9,71% erbracht. Die Überprüfung der Covenants-Einhaltung ist dabei hinfällig.
CF-MB unterstützt in M&A-Prozessen Käufer, Verkäufer, aber auch Sparkassen und Banken bei der Strukturierung von Fremdfinanzierungen.
