In der Praxis finden sich immer wieder Unternehmensbewertungen, denen keine Ausschüttungsplanungen zugrunde liegen. Es stellt sich dann die Frage, ob die durch Gewinnthesaurierungen stark aufgeblähte Kasse zu Fehlbewertungen führt. Denn die geplanten Zahlungen an die Eigenkapitalgeber entsprechen durchgehend Null, und die Netto-Finanzschulden werden durch die thesaurierten Gewinne irgendwann zu einer Netto-Kassenposition. Außerdem schenkt die Bewertungsliteratur der Planung von Ausschüttungsquoten eine große Aufmerksamkeit. Wie kann es dann sein, dass die geplanten Ausschüttungen irrelevant für den Unternehmenswert sind? Andererseits werden in Leveraged-Buyout-Transaktionen oder für gemeinnützige Gesellschaften allgemein akzeptierte Unternehmensbewertungen ohne Ausschüttungsplanungen durchgeführt.
Unternehmensbewertung ohne Ausschüttungen
Eine vergleichende Unternehmensbewertung - einmal ohne, einmal mit Ausschüttungsplanung - verdeutlicht am besten die Zusammenhänge. Zunächst wird eine integrierte Unternehmensplanung mit jährlicher Ausschüttungsquote von 0% erstellt. Der Einfachheit halber sind die liquiden Mittel unverzinslich und werden als nicht-betriebsnotwendige Kasse behandelt. Die liquiden Mittel werden also nicht als Teil des operativen Geschäfts betrachtet, sondern als „eiserne“ Reserve des Finanzbereichs.
Erwartungsgemäß baut sich bis zum 6. Planjahr eine hohe Kasse auf, da die erwirtschafteten Cashflows nur für Zins- und Tilgungszahlungen verwendet werden und ansonsten im Unternehmen verbleiben. Bereits ab dem 3. Jahr übersteigen die liquiden Mittel die Finanzschulden (Bank- und Gesellschafterdarlehen, Pensionsrückstellungen, Leasingverbindlichkeiten usw.). Die aus der Planung abgeleitete Unternehmensbewertung sieht folgendermaßen aus:
Die bewertungsrelevanten Free Cashflows (FCFs) werden mit dem gewichteten Kapitalkostensatz abgezinst bzw. diskontiert. Der gewichtete Kapitalkostensatz für Eigen- und Fremdkapital (WACC = Weighted Average Cost of Capital) passt sich dabei an die jährliche Kapitalstruktur an. Der WACC steigt leicht von 12,16% auf 12,50% an, da der Anteil des „teuren“ Eigenkapitals gegenüber dem „günstigeren“ Fremdkapital durch die Entschuldung wächst. Dass trotz fehlender Ausschüttungen ein positiver Eigenkapitalwert bzw. Equity Value (632,0 Geldeinheiten zum Bewertungsstichtag „0“) ermittelt wird, liegt daran, dass nicht die tatsächlichen Ausschüttungen bewertet werden, sondern die ausschüttbaren Beträge. Dieser Sachverhalt wird oft übersehen.
Unternehmensbewertung mit Ausschüttungen
Der Vergleich mit einer identischen Unternehmensplanung inklusive Ausschüttungen ergibt folgendes Bilanz-, Cashflow- und Bewertungs-Bild; die GuV bleibt unverändert. Es wird nur so viel ausgeschüttet, wie sich in der nicht-betriebsnotwendigen Kasse befindet. Diese wird am Jahresende komplett „abgeräumt“, die liquiden Mittel haben somit immer einen Bestand von Null.
Die Identität beider Bewertungen zeigt sich an den ermittelten Enterprise Values (= Wert des operativen Geschäfts ohne Finanzschulden). Die Equity Values unterscheiden sich allerdings, da die Netto-Finanzpositionen in beiden Szenarien stark voneinander abweichen - einmal mit und einmal ohne liquide Mittel. Werden die kumulierten Ausschüttungen (zzgl. Zinsen, hier aber 0,00%) hinzugerechnet, entsprechen sich die Werte wieder.
Der Grund hierfür ist, dass sich die Ausschüttungsbeträge nicht in dem zu bewertenden Unternehmen befinden, sondern nach Ausschüttung in der Privatsphäre des Unternehmenseigentümers. Anders ausgedrückt: Der Equity Value steigt um die nicht ausgeschütteten Gewinne gegenüber einem Ausschüttungsszenario, da ein möglicher Erwerber des Unternehmens nunmehr Zugriff auf die thesaurierten Beträge hat und der Verkäufer einen höheren Kaufpreis verlangt. Dies erklärt auch die Diskussionen in Kaufpreisverhandlungen, ob der Verkäufer vor einer M&A-Transaktion eine Sonderausschüttung vornimmt und die Netto-Finanzschulden entsprechend erhöht werden müssen.
Ausschüttungen haben keinen Einfluss auf den Unternehmenswert. Sie beeinflussen aber die Höhe der Netto-Finanzschulden, also die sog. Equity Bridge zur Herleitung eines Kaufpreises. Daher ist die saubere Abgrenzung der Netto-Finanzschulden in Kaufverträgen wichtig, vor allem wenn kurz vor einer M&A-Transaktion eine Sonderausschüttung an den Verkäufer vereinbart wird.
