Ein Großteil der letzten Börsengänge in Deutschland resultierte nicht aus dem Motiv der Expansion, sondern ist Folge einer Konzentrationsmaßnahme - entweder über den Verkauf bestehender Altaktien oder die Aktienzuteilung im Rahmen einer Spaltung. Prominente Beispiele für Abspaltungen bei gleichzeitigem Börsengang sind in den letzten zwölf Monaten Pentixapharm/Eckert & Ziegler, Aumovio/Continental und TKMS/thyssenkrupp.
Die Fokussierung auf die Kerntätigkeit stellt das Gegenteil eines Wachstums durch Zukäufe dar. Die Gründe für eine Fokussierung auf ein bestimmtes Geschäftsfeld sind vielschichtig:
- Kartellrechtliche oder gesetzliche Auflagen (z.B. Unbundling Versorger/Netz)
- Maximierung des Unternehmenswertes, Nutzung von Bewertungstrends (KI, Energiewende, Rüstung o.ä.)
- Liquiditätsschöpfung durch Verkauf von Randaktivitäten, Veräußerung bei Insolvenz oder insolvenznaher Situation, bessere Finanzierungsmöglichkeiten
- Änderung der Eigentümerstruktur ohne Kontrollverlust für das Hauptgeschäft
- Vermeidung von Silllegungen und Schließungen
- Verringerung der Gruppenkomplexität
- Veränderung des Risikoprofils, Reduktion der Kapitalbindung usw.
Für die Unternehmensfokussierung stehen verschiedene M&A-Instrumente zur Verfügung, die wegen der Bedeutung des Kapitalmarktes durch den angelsächsischen Raum geprägt sind und sich teilweise auch im deutschen Transaktionsmarkt wiederfinden. Problematisch ist hierbei, dass deutsche und englische Begrifflichkeiten als exakte Pendants verwendet werden, obwohl eine 1:1-Zuordnung häufig nicht möglich ist. Teilweise gibt es schlichtweg keine Entsprechungen im anderen Wirtschaftsraum, oder rechtliche und wirtschaftliche Sachverhalte werden durch eine einzige Bezeichnung miteinander vermengt. So werden die Schlagworte „Carve-out“ oder „Spin-off“ häufig als Oberbegriffe für sämtliche Maßnahmen einer Fokussierung im Wege der Eigentümerstruktur-Anpassung verwendet. Eine genaue Abgrenzung der Begrifflichkeiten ist aber wichtig für das Verständnis der Voraussetzungen und Folgen einer bestimmten Fokussierungstechnik.
Die nachfolgende Übersicht vermittelt einen Eindruck von den begrifflichen Übersetzungsproblemen verschiedener Fokussierungsinstrumente.
Die Fokussierungsalternativen ohne unmittelbaren Liquiditätszufluss (grau) dienen entweder rein der Wertsteigerung oder sind Voraussetzung für ein sich anschließendes M&A-Verfahren mit entsprechendem Verkaufserlös (hellblau). Es liegt in der Natur der Sache, dass eine Konzentration oder ein Verkauf Steuerzahlungen auslöst, die bei einer Expansion oder einem Zukauf nicht anfallen. Der ansonsten wirtschaftlich sinnvollen Konzentration können steuerliche Erwägungen entgegenstehen: Aufdeckung stiller Reserven, Qualifikation als Sachausschüttung, Untergang von Verlust-, Zins- und EBITDA-Vorträgen, Grunderwerbsteuer etc. Eine frühzeitige Befassung mit dem Thema ist insofern unerlässlich.
Das Umwandlungsgesetz unterscheidet in § 123 UmwG drei Arten der gesellschaftsrechtlichen Spaltung ohne Liquiditätszufluss:
- Abspaltung (Spin-off): Die Ausgangsgesellschaft spaltet Vermögen gegen Gewährung von Anteilen der übernehmenden Gesellschaft an die Anteilsinhaber der Ausgangsgesellschaft ab. Der Split-off stellt eine Abwandlung dar; hierbei haben die Anteilseigner ein Wahlrecht, ob sie die Alt-Anteile behalten oder eintauschen möchten.
- Aufspaltung (Split-up): Unter Auflösung spaltet die Ursprungsgesellschaft ihr Vermögen gegen Gewährung von Anteilen der aufnehmenden Gesellschaften an die Anteilsinhaber der Ursprungsgesellschaft auf.
- Ausgliederung (Hive-down, manchmal auch als Spin-off bezeichnet): Die Muttergesellschaft gliedert Vermögen gegen Gewährung von Anteilen der Tochtergesellschaft an die Muttergesellschaft aus.
Voraussetzungen, Ablauf und Folgen des Instruments „Spin-off“ seien anhand der Abspaltung der Aumovio SE von der Continental AG beispielhaft dargestellt.
Die Continental AG hat zunächst die Continental Automotive Holding SE gegründet, die später in Aumovio SE umbenannt wurde (1). Das Ausgangskapital betrug 0,1 Mio. €. Danach wurde die 100%-Beteiligung der Continental AG an der Continental Automotive Technologies GmbH, die das Automotive-Geschäft bündelt, zur Aufnahme durch die Aumovio SE von der Continental AG abgespalten (2). Die Conti-Aktionäre erhielten dabei im Zuteilungsverhältnis 2:1 zusätzlich Aktien der Aumovio, bei der eine Sachkapitalerhöhung durch Beteiligungseinbringung in Höhe von 250,0 Mio. € durchgeführt wurde. Unmittelbar nach der Abspaltung zur Aufnahme waren die Conti-Aktionäre zusätzlich an Aumovio mit 99,95% beteiligt (3).
Durch die Abspaltung ist der Börsenkurs der Conti-Aktie von 72,45 € (Schlusskurs 17.09.2025) auf 54,95 € (Eröffnungskurs 18.09.) gesunken. Der erste Kurs der Aumovio-Aktie am 18.09. betrug 35,00 €. Die Vermögensposition der Aktionäre hat sich also am ersten Tag nach dem Spin-off nicht verändert: 2x (72,45 € – 54,95 €) = 1x 35,00 €. Nach Zulassung der Aumovio-Aktien zum Börsenhandel konnten die Aktionäre frei durch Zu- oder Verkäufe entscheiden, in welcher Höhe sie an Conti und/oder Aumovio beteiligt sein wollten. Mittlerweile dürften sich dadurch die Aktionärskreise auseinanderentwickelt haben. Als „Mitgift“ für die Eigenständigkeit hat Conti im Vorfeld der Abspaltung die Automotive-Sparte entschuldet und mit Liquidität ausgestattet, so dass die Aumovio-Gruppe bei Börsengang über eine Netto-Kassenposition verfügte.
Die Abspaltung der Pentixapharm-Beteiligung von der Eckert & Ziegler SE ist ein Beispiel für diese Form der Fokussierung bei mittelständischen Unternehmen. Im Rahmen der Abspaltung wurden zusätzlich eine Bar-Kapitalerhöhung sowie die Ausgabe einer Wandelschuldverschreibung an den Mehrheitsaktionär durchgeführt. Auch die thyssenkrupp Marine Systems-Beteiligung der thyssenkrupp AG ist durch Abspaltung zur Aufnahme durch die TKMS AG & Co. KGaA vor Kurzem verselbständigt worden. Besonderheit hierbei ist, dass thyssenkrupp auch nach Abspaltung die Mehrheit an dem abgespaltenen Geschäftsbereich behält. TKMS soll weiterhin in die Konzernfinanzierung und Governance-Struktur eingebunden bleiben (Handelsblatt 20.10.2025: „Spin-off mit angezogener Handbremse“).
Abspaltungen eignen sich v.a. bei Unternehmen mit breitem Gesellschafterkreis, für deren Streubesitzanteile ein liquider Markt, z.B. die Aktienbörse, besteht. Die Gesellschafter können dann individuell entscheiden, wie sie mit den Alt- und zugeteilten Neu-Anteilen umgehen wollen. In der Praxis sehr seltene Aufspaltungen bieten sich an, wenn die Ursprungsgesellschaft in eine Besitz- und eine Betriebsgesellschaft aufgetrennt werden soll. Ausgliederungen sind oft das Vorspiel für einen Anteilsverkauf (Sell-off oder Carve-out).
CF-MB ist mit allen Fokussierungsarten vertraut und kann aus ihrem Erfahrungsschatz gerade mittelständische Unternehmen bei der Umsetzung der vorteilhaftesten Variante beraten.
Die mit * gekennzeichneten Begriffe werden auch auf der Webpage der CF-MB im Glossar unter CF-Wissen erläutert.
